完美时空第三季度营业利润率为32%，襄阳五中招生分段，环比下滑5%。总营业费用与我们的预期持平，较高的研发费用被较低的销售和管理费用抵消。营业利润率的恶化是因为计入了利润率较低的电视剧收入(毛利率为31%)以及低于预期的游戏收入。由于第四季度收入只能实现温和的增长，在2010年第一季度前，我们不太可能看到营业杠杆发挥作用。我们目前的模型显示，完美时空2010年第四季度营业利润率为31.7%，降低0.5个百分点。 变化 尽管将有两款新游戏发布，但完美时空仍然预计，第四季度收入在5.81亿至6.04亿元人民币之间(环比增长1%至5%)，低于我们5%至10%的环比增长预期。管理层将这种疲软归咎于《神鬼传奇》的持续下滑，并预计用户数量将在新的续篇《Empire of the Immortals》以及《神鬼传奇》的资料片发布后回升――这两款游戏都将于2011年第一季度发布，而非我们此前预计的2010年第四季度。考虑到《梦幻诛仙》和《神鬼传奇》不太成功的发布，管理层对新游戏采取了更为审慎的盈利方式，最初将着眼于用户增长。与《神鬼传奇》和《梦幻诛仙》第一个公测季度相比，我们估计，这两款游戏均贡献了4500万元人民币至9000万元人民币的收入，襄阳五中招生分段，2009年第二季度和2009年第四季度分别实现了23%和11%的环比增长。但是由于完美时空最初对这两款游戏采取了过于积极的盈利方式，用户数量和收入在随后的季度大幅下滑。考虑到完美时空向《神魔大陆》投入的资源及其当前的良好表现，管理层计划首先建立起游戏社区，而不是过早考虑盈利，以确保游戏的持久性。我们目前假设，这两款新游戏对2010年第四季度的收入贡献总计为5%(约合3000万元人民币)。 考虑到游戏收入疲软以及第四季度指导性预测低于预期，我们将2010/2011/2012年的收入预期分别下调0.2%/3%/3%，至25亿/29亿/35亿元人民币。由于利润率回升似乎慢于我们的预期，加之研发费用以及销售和保证金费用较高，我们将完美时空2010/2011/2012年的非美国通用会计准则每股美国存托股份收益下调2%/8%/7%，至18.47/19.99/22.53元人民币。(书聿) 《完美世界2》和《诛仙》两款旗舰游戏第三季度的用户数量保持平稳，而ARPU则进一步增加。 截至2010年第三季度末，完美时空净现金储备环比增长9%，达到20亿元人民币(包括定期存款)。递延收入环比增长1%，达到3.93亿元人民币。 成本和利润率 新游戏《神魔大陆》表现不错，平均同时在线人数(ACU)达到10万至15万，而《降龙之剑》相对较低。这两款游戏的用户数仍将增长。 完美时空计划2011年发布4款新游戏，除了《Empire of the Immortals》外，明年上半年发布的另外一款游戏是附带特定文化诉求的2D格斗游戏。《笑傲江湖OL》计划于2011年第三季度发布，明年下半年还将发布另外一款游戏。 游戏组合和游戏管道 管理层将《神鬼传奇》列为第三季度疲软表现的主要原因，因为用户在新的续篇发布前活动降低。我们估计，《神鬼传奇》第三季度的本土收入环比下滑30%，在总收入中的占比也从第二季度的9%下滑到6%。 资产负债表 我们认为，《神鬼传奇》的疲软以及新游戏的审慎盈利方式都是第四季度指导性预测低于预期的主要原因。我们预计第四季度用户数量将首先增长，收入则会于2011年第一季度增长，原因是：1)我们预计《神鬼传奇》第四季度将触底，并将在《Empire of the Immortals》以及新资料片明年第一季度发布后回升。2)完美时空最初对《神魔大陆》和《降龙之剑》的盈利将不会太积极，目的是确保该游戏的长久性，因此对第四季度的贡献将会较低(我们估计为5%)。3)两款旗舰游戏的资料片将于第四季度末发布，并将首先着眼于用户增长。由于《神魔大陆》目前的表现不错，而且新游戏将对2011年的收入产生实质性的贡献，因此我们仍然维持完美时空股票“买入”评级。 得益于电视业务贡献的额外收入和利润，完美时空2010年第三季度每股收益较分析师平均预期高出10%。除去电视业务，完美时空网络游戏收入较我们的预期以及该公司指导性预测的下限分别低了5%和3%。完美时空对第四季度收入的指导性预测为5.81亿至6.04亿元人民币(环比增长1%至5%)，我们和分析师的平均预期分别为环比增长9%和5%。 现有游戏趋势以及新游戏的成功与否。 由于第四季度的指导性预测疲软，加之利润率复苏较慢，我们将完美时空2010至2012年的非美国通用会计准则每股美国存托股份收益下调2%至8%，因此将12个月的目标股价从36美元下调至33美元，但对应2011年的市盈率仍为11倍。 导语：高盛今天发表投资报告，维持完美时空(Nasdaq:PWRD)股票“买入”(Buy)评级，但将其目标股价从36美元下调至33美元。 管理层将第三季度的弱势归咎于缺乏新游戏发布以及《神鬼传奇》(Battle of the Immortals)的疲软。我们估计，《神鬼传奇》贡献的收入环比减少了30%，但是这种下滑被两款旗舰游戏的收入增长以及ARPU(每用户平均收入)的增长抵消。 以下为报告概要： 2010年第三季度后的业绩预期变化 估值 关键风险 含义 四季度指导性预测不佳是因为《神鬼传奇》疲软以及新游戏的审慎盈利方式。 相关的主题文章：
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